Синтетический доллар и сопутствующие риски: обзор USDe от Ethena

В списке стремительно идущих к успеху криптопроектов очередное пополнение. Речь о USDe от Ethena, депозиты которой выросли со $100 млн в начале января 2024 года до почти $2 млрд.

Идеи Артура Хэйса

12 мая 2022 года, после краха Luna, Артур Хэйс (Arthur Hayes) — сооснователь BitMEX и весьма известный в криптомире человек — опубликовал эссе под названием «Luna Brothers, Inc». В нем он описал модель стейблкоина, который смог бы избежать привязки к традиционной банковской системе, подобной, например, USDT. Приведем цитаты, иллюстрирующие постановку проблемы и предложенное решение:

«Самым надежным криптообеспечением является биткоин. Как мы можем превратить биткоин в стейблкоин с надежной привязкой 1:1 к доллару США? Множество ведущих бирж криптовалютных деривативов предлагают бессрочные обратные свопы и фьючерсные контракты. Базовым для них является курс BTC/USD, но маржируются по BTC. Это означает, что прибыль, убытки и маржа выражается в биткоинах, а котируемая цена — в долларах США».

Это означает, что криптовалюта и деривативы на нее становятся базой для синтетического актива с привязкой к доллару. В 2023 году Хейс еще более подробно изложил свое видение подобного стейблкоина в работе «Dust on Crust».

Реализация Ethena

Гай Янг (Guy Young), основатель Ethena, после прочтения эссе «Luna Brothers, Inc» покинул работу, чтобы воплотить в жизнь идею Хейса. Полностью пойти по стопам не получилось: Ethena работает на базе Эфириума, а не Биткоина. Тем не менее, сам Хейс поддерживает проект и, по его словам, вложился в USDe.

Самоопределение Ethena звучит так: протокол синтетического доллара, построенный на Эфириуме, который предоставит криптонативное решение для денег, не зависящее от инфраструктуры традиционной банковской системы. При этом в Ethena утверждают, что им удалось уйти от других крайностей, присущих децентрализованным стейблкоинам — низкой масштабируемости и стабильности. Получается, что Ethena позиционирует себя как проект, который смог избежать недостатков, присущих как централизованным, так и децентрализованным стейблкоинам. 

Так ли это на самом деле, можно узнать, разобрав токен USDe и взглянув на дискуссию в криптосообществе, сопровождающую Ethena.

Что такое USDe

Токен USDe представляет собой дельта-нейтральный стейблкоин, торгующийся 1:1 с долларом США. Дельта-нейтральность в понимании Ethena предполагает, что хеджирование риска изменения цены залогового актива в том же размере гарантирует, что изменение стоимости залогового актива будет компенсировано изменением стоимости хеджирующей части. Таким образом компания хочет добиться стабильной привязки USDe к доллару, которая была бы защищена от колебаний рынка.

Примечательно, что в Ethena избегают названия «стейблкоин» в отношении USDe, предпочитая вместо этого «синтетический доллар». Но в рамках данного материала мы все же воздержимся от предложенного новояза и будем именовать USDe стейблкоином — чем он по своей природе и является. Вероятно, в Ethena неспроста настаивают на другом названии. Другие децентрализованные стейблкоины не то чтобы очень хорошо показали себя — достаточно вспомнить о Terra и Luna. Поэтому вопрос о том, не повторит ли USDe их судьбу, остается открытым.

Даже если и повторит, то пока мы все находимся на этапе обещания головокружительных успехов: заявленная годовая доходность от стейкинга USDe составляет на сегодня 37,1%. В определенные моменты она поднималась до еще более нескромных 67%. При этом уже отмечаются задержки в выплатах, но в Ethena успокаивают: сокращение платежей по sUSDe (USDe в стейкинге) было сделано для обеспечения медленного и контролируемого развертывания продукта, а невыплаченные доходы будут храниться в протоколе и переданы владельцам позже. Подробнее о механизме расчета вознаграждения можно почитать здесь.

Крупные биржи — Binance, Bybit, Bitget, Deribit и OKX, — по-видимому, с радостью готовы работать с Ethena. Помимо того, что они листят токены Ethena, проект через те же самые биржи получает доступ к фьючерсному рынку.

Пока, все, что мы слышали от самой команды Ethena можно охарактеризовать как «слишком хорошо, чтобы быть правдой».

Почему это может быть спорно

Поводов усомниться в Ethena предостаточно. Свежая дискуссия в MakerDAO о выделении 600 млн стейблкоинов DAI для USDe поставила вопрос о доверии Ethena ребром. Немало людей, которые умеют делать выводы из прошлых ошибок, допущенных в криптомире, предостерегают MakerDAO против интеграции с проектом, который вызывает обоснованные сомнения. Да, прямых заявлений о том, что Ethena — это скам или что проект обречен на провал, как правило, не делается, но многие выражают разумную обеспокоенность.

На форуме MakerDAO даже представили несколько развернутых экспертных заключений (первое и второе заключение), которые призывали к осторожности в отношении Ethena. В архитектуре проекта можно обнаружить немало слабых мест: так, например, Ethena взаимодействует с большим количеством контрагентов (централизованные биржи, оффчейн кастодианы, сторонние DeFi-протоколы, оракулы), что создает множество потенциальных уязвимостей. Сомнения также вызывает процедура минтинга и выкупа USDe. И это все помимо традиционных для стейблкоинов рисков, связанных с регулированием и волатильностью рынка. Подозрительно много всего происходит вне блокчейна и даже вне биржи, при участии сомнительных кастодианов-агентов. Таким образом, заявленное проектом решение вопроса децентрализации является спорным. Так же как и расчет на обеспечение составляющей «стабильности» в стоимости за счет низкой ликвидности. Подробнее почитать о механизме эмиссии можно здесь.

Учитывая, что речь идет о топ-3 (DAI) и топ-5 (USDe) стейблкоинах по капитализации, если что-то с Ethena пойдет не так, переполох это вызовет огромный. Впрочем, криптомиру к этому не привыкать.

Еще одним тревожным сигналом могут быть посты от инвесторов в соцсетях, что их план в отношении Ethena сводится к стратегии «farm it and dump it», что можно перевести как «получить краткосрочную прибыль и бросить проект».

Вывод

Вопреки радужной картине, которую рисует рост капитализации Ethena и самовосхваление компанией своего токена USDe, на самом деле есть много поводов для скепсиса. Остаются вопросы к децентрализации, ликвидности, механизму формирования и выплаты вознаграждения и так далее. Поэтому стратегия DYOR как нельзя уместна. Более того, прошлые события в криптомире учат тому, что чем головокружительнее успех и больше доходность у проекта, тем больше поводов в нем сомневаться.

Данный материал и информация в нем не является индивидуальной или иной другой инвестиционной рекомендацией. Мнение редакции может не совпадать с мнениями автора, аналитических порталов и экспертов.

Источник